公司广泛覆盖肝病ღ✿◈★◈、肿瘤ღ✿◈★◈、心脑血管ღ✿◈★◈、镇痛等领域ღ✿◈★◈，近年来公司收入和利润稳步增长ღ✿◈★◈，已成为国内综合性制药龙头企业ღ✿◈★◈。公司加大创新药物研发力度ღ✿◈★◈，肝病新药对强生的license out 和肿瘤创新药安罗替尼的成功上市均展示出公司积淀深厚的研发创新能力ღ✿◈★◈。短期恩替卡韦等多个品种进入带量采购目录ღ✿◈★◈，股价已充分反映市场悲观预期尊龙凯时官方ღ✿◈★◈，近期国家“带量采购试点”落地ღ✿◈★◈，政策温和稳步推进ღ✿◈★◈，此前担心的全国价格联动政策并未全面推广ღ✿◈★◈。

　　对于仿制药企业而言ღ✿◈★◈，行业集中度提升是未来的必然趋势ღ✿◈★◈。我们认为在医保控费约束和产品竞争的双叠加下ღ✿◈★◈，未来仿制药企业需要加强大品种储备ღ✿◈★◈。对于公司而言带量采购品种如恩替卡韦ღ✿◈★◈，长期来看盈利能力有下滑趋势ღ✿◈★◈，但未来2-3年仍能够成为公司的现金流产品ღ✿◈★◈。公司仿创能力优势明显ღ✿◈★◈，凭借丰富的产品管线和强大的销售能力ღ✿◈★◈，在市场中仍具有突出的竞争力ღ✿◈★◈。

　　盐酸安罗替尼胶囊是公司自主研发的1.1类创新药ღ✿◈★◈，能作用于 VEGFRღ✿◈★◈、PDGFRღ✿◈★◈、FGFRღ✿◈★◈、c-Kit 等多靶点ღ✿◈★◈，具有抗肿瘤血管生成和抑制肿瘤生长的双重作用ღ✿◈★◈。经临床试验证实ღ✿◈★◈，其是目前晚期非小细胞肺癌（NSCLC）抗血管生成靶向药物中仅有的单药有效的口服制剂ღ✿◈★◈，而且不良反应较轻ღ✿◈★◈，患者耐受性良好ღ✿◈★◈，III期研究数据已写入《2018版CSCO原发性肺癌诊疗指南》ღ✿◈★◈，有望成为晚期 NSCLC 患者三线年我国非小细胞肺癌年发病人数达62.33万人ღ✿◈★◈，假设未来安罗替尼的市场渗透率达到10%ღ✿◈★◈，我们预测市场规模有望达到57亿元ღ✿◈★◈。公司同步开展其他适应症的临床试验包括软组织肉瘤ღ✿◈★◈、小细胞肺癌等ღ✿◈★◈，获批后市场空间将进一步打开ღ✿◈★◈。

　　公司持续加强研发投入力度ღ✿◈★◈，公司2018年前三季度研发费用为17.03亿元ღ✿◈★◈，研发投入绝对值相比较A股上市公司仅次于恒瑞医药ღ✿◈★◈，研发费用率达10.78%ღ✿◈★◈。研发管线年公司在呼吸ღ✿◈★◈、肿瘤和血友病领域的重点产品获批值得期待ღ✿◈★◈。公司加速拓展呼吸系统百亿市场ღ✿◈★◈，布地奈德混悬液作为国内销售额超过50亿元产品ღ✿◈★◈，进口替代空间较大ღ✿◈★◈。公司在产品的申报方面处于同行前列ღ✿◈★◈，销售能力突出ღ✿◈★◈，获批后有望实现迅速放量ღ✿◈★◈。沙美特罗被GSK垄断ღ✿◈★◈，市场拓展具备较大空间ღ✿◈★◈，公司申报同样处于前列ღ✿◈★◈。肿瘤药领域ღ✿◈★◈，小分子化学药阿比特龙市场发展迅速ღ✿◈★◈，产品上市后面临的竞争对手主要为原研强生ღ✿◈★◈，获批后预计市场空间将进一步打开ღ✿◈★◈。生物药领域ღ✿◈★◈，凝血因子VIII和单克隆抗体领域预计分别于2019年及2021年获批上市公司ღ✿◈★◈。虽然生物类药物研发起步较晚ღ✿◈★◈，但相关在研品种临床进展与竞争对手相比优势明显ღ✿◈★◈，未来有望从生物仿制药企业中突出重围ღ✿◈★◈。

　　管线产品储备丰富ღ✿◈★◈，销售渠道优势明显ღ✿◈★◈，长期发展值得期待ღ✿◈★◈。研发管线方面ღ✿◈★◈，公司在呼吸ღ✿◈★◈、肿瘤和血友病等领域产品有望在2019年陆续获批ღ✿◈★◈；营销方面ღ✿◈★◈，公司销售网络遍布全国ღ✿◈★◈，覆盖全国90%以上二级医院凯时尊龙appღ✿◈★◈。ღ✿◈★◈，专业销售人员超过11,000人ღ✿◈★◈。我们预计18-20年营业收入为206ღ✿◈★◈、239ღ✿◈★◈、275亿元ღ✿◈★◈，同比增长39%ღ✿◈★◈、16%ღ✿◈★◈、15%ღ✿◈★◈，EPS分别为0.23ღ✿◈★◈、0.28ღ✿◈★◈、0.32元ღ✿◈★◈，公司处于仿制药与创新药齐发力的阶段ღ✿◈★◈，未来随着创新药业务占比提升ღ✿◈★◈，研发管线产品陆续上市ღ✿◈★◈，未来公司净利率水平有进一步提升空间ღ✿◈★◈。根据公司绝对估值与相对估值水平ღ✿◈★◈，我们认为公司保守价格为8.14港元ღ✿◈★◈，维持“增持”评级ღ✿◈★◈。

　　风险提示ღ✿◈★◈：1ღ✿◈★◈、前列地尔注射液被纳入辅助用药目录ღ✿◈★◈；2ღ✿◈★◈、带量采购在品种ღ✿◈★◈、试点范围及降价幅度方面超预期ღ✿◈★◈；3ღ✿◈★◈、重点品种研发进度不及预期ღ✿◈★◈；4ღ✿◈★◈、公司销售架构调整ღ✿◈★◈；5ღ✿◈★◈、招标降价影响

　　受带量采购政策影响ღ✿◈★◈，公司首仿品种恩替卡韦降价幅度超过90%ღ✿◈★◈，公司股价一度出现大幅波动ღ✿◈★◈。公司作为国内仿创结合龙头企业ღ✿◈★◈，在药品的销售ღ✿◈★◈、研发ღ✿◈★◈、生产ღ✿◈★◈、管理等方面具备明显优势ღ✿◈★◈。带量采购导致的仿制药降价对公司影响如何ღ✿◈★◈，公司研发管线产品的市场空间与盈利能力如何ღ✿◈★◈，公司的内在价值如何评估？我们通过对公司核心产品的销售及带量采购对公司的影响做评估分析ღ✿◈★◈，短期一致性评价带量采购政策已经充分反映了市场预期ღ✿◈★◈；在研发管线领域ღ✿◈★◈，公司产品陆续获批上市ღ✿◈★◈，安罗替尼的成功上市标志着公司由仿入创的成功转型ღ✿◈★◈。基于我们对公司现有产品和管线的分析ღ✿◈★◈，本报告的核心内容ღ✿◈★◈：

　　带量采购对公司2019年的业绩影响有限ღ✿◈★◈，长期来看利润贡献有下滑的趋势ღ✿◈★◈，但中短期仍可作为公司贡献现金流的重点产品ღ✿◈★◈，为公司研发ღ✿◈★◈、生产和销售提供资金支持ღ✿◈★◈。首轮带量采购政策温和ღ✿◈★◈，并未迅速扩张至全国其他地区ღ✿◈★◈，涉及到的共有6个品种ღ✿◈★◈，包括瑞舒伐他汀口服常释剂型ღ✿◈★◈、恩替卡韦口服常释剂型ღ✿◈★◈、厄贝沙坦氢氧噻嗪口服常释剂型ღ✿◈★◈、替诺福韦二吡呋酯口服常释剂型ღ✿◈★◈、伊马替尼口服常释剂型和氟比洛芬酯注射剂凯时尊龙官网ღ✿◈★◈，ღ✿◈★◈。其中ღ✿◈★◈，公司的瑞舒伐他汀片5mg规格以及伊马替尼片尚未通过一致性评价苍穹之上txtღ✿◈★◈，不在此次采购范围内ღ✿◈★◈；其余品规公司均已经通过一致性评价ღ✿◈★◈。

　　以恩替卡韦分散片ღ✿◈★◈、氟比洛芬酯注射液为例ღ✿◈★◈， 2019年我们分别按照20%ღ✿◈★◈、30%ღ✿◈★◈、50%和100%的地区受带量采购影响作为敏感性假设ღ✿◈★◈。预计恩替卡韦2019年中性销售额为25.74亿元ღ✿◈★◈，对应母公司净利润约为3亿元ღ✿◈★◈，19年预计对公司整体净利润影响在5%左右ღ✿◈★◈；氟比洛芬酯注射液2019年中性销售额为16.55亿元ღ✿◈★◈，对应母公司净利润约为3.17亿元ღ✿◈★◈，对公司整体净利润影响在3%以内ღ✿◈★◈。从销售额占比来看ღ✿◈★◈，涉及到首轮带量采购的6个品种预计占整体销售额的三分之一左右ღ✿◈★◈，首轮带量采购试点地区药品销售额预计占全国20-30%ღ✿◈★◈，我们认为整体对公司的影响已经部分反映在股价表现中ღ✿◈★◈。

　　安罗替尼的成功上市ღ✿◈★◈，公司研发管线陆续步入收获期ღ✿◈★◈，未来三年有近20个品种有望陆续获批ღ✿◈★◈。安罗替尼有望成为晚期 NSCLC 患者三线日上市销售ღ✿◈★◈，我们保守估计国内市场容量在50亿元以上的市场规模ღ✿◈★◈。随着安罗替尼在美国软组织肉瘤的临床试验进入三期ღ✿◈★◈、子宫颈癌临床试验进入二期ღ✿◈★◈，国内正开展甲状腺癌ღ✿◈★◈、胃癌ღ✿◈★◈、食管癌ღ✿◈★◈、结直肠癌等众多临床试验ღ✿◈★◈，未来销售峰值空间将进一步提升ღ✿◈★◈。同时ღ✿◈★◈，2019年公司在呼吸ღ✿◈★◈、血友病和肿瘤领域的管线产品有望获批ღ✿◈★◈，首仿品种竞争格局良好ღ✿◈★◈，市场空间广阔ღ✿◈★◈，公司可凭借产品及销售渠道能力实现快速放量ღ✿◈★◈。以呼吸类的首仿品种布地奈德混悬液为例ღ✿◈★◈，市场上仅阿斯利康一家销售ღ✿◈★◈，2017年样本医院销售额已超过10亿元ღ✿◈★◈，未来市场替代空间潜力较大ღ✿◈★◈。

　　绝对估值法采用现金流折现ღ✿◈★◈，对研发管线产品进行上市预期及销售金额评估ღ✿◈★◈。对现有在销售的产品我们做未来10年的自由现金流评估ღ✿◈★◈，对管线年即将获批品种ღ✿◈★◈，我们采用DCF估值方法估算公司整体运营能力ღ✿◈★◈。对管线部分我们对已经进入III期临床或已经报产的重点仿制药品种进行测算ღ✿◈★◈，对于临床早期或临床前的药品未纳入测算体系ღ✿◈★◈。

　　2.股价充分反映了一致性评价带量采购对公司的影响ღ✿◈★◈，在首轮的带量采购政策相对温和的情况下ღ✿◈★◈，短期对公司的业绩影响不大ღ✿◈★◈。

　　3.公司在2019年有多个产品有望陆续获批ღ✿◈★◈，如呼吸ღ✿◈★◈、血友病和肿瘤等领域的管线产品苍穹之上txtღ✿◈★◈。考虑到公司的产品推广和销售能力ღ✿◈★◈，我们认为相关产品有望迅速放量ღ✿◈★◈。

　　公司主要产品包括心脑血管用药ღ✿◈★◈、肝病用药等治疗领域减速机ღ✿◈★◈，ღ✿◈★◈，为满足市场需求ღ✿◈★◈，公司致力于发展治疗肿瘤ღ✿◈★◈、镇痛ღ✿◈★◈、糖尿病ღ✿◈★◈、呼吸系统疾病以及其他疾病领域的药物ღ✿◈★◈。2018年5月10日ღ✿◈★◈，公司附属子公司正大天晴药业自主研发的抗肿瘤I类新药安罗替尼上市ღ✿◈★◈，是公司迈向肿瘤领域的重大突破ღ✿◈★◈，公司从“仿创结合”走向“创仿结合”ღ✿◈★◈。

　　公司重点子公司正大天晴ღ✿◈★◈、北京泰德ღ✿◈★◈、南京正大天晴ღ✿◈★◈、江苏正大丰海ღ✿◈★◈、江苏正大清江ღ✿◈★◈、青岛正大海尔等均为高新技术生产企业ღ✿◈★◈，其中子公司正大天晴在肝病ღ✿◈★◈、肿瘤ღ✿◈★◈、呼吸等领域长期布局ღ✿◈★◈，2018年5月研发的1.1类创新药盐酸安罗替尼成功获批上市ღ✿◈★◈；南京正大天晴侧重于心血管ღ✿◈★◈、肿瘤及肝病用药等领域ღ✿◈★◈；北京泰德的心血管用药凯时（前列地尔注射液）尊龙凯时人生就是博平台ღ✿◈★◈，ღ✿◈★◈、镇痛药凯纷（氟比洛芬酯注射液）均属于销售额超过10亿元大品种ღ✿◈★◈。

　　公司2017年实现营收148.19亿元ღ✿◈★◈，同比增长9.42%ღ✿◈★◈，2013年至2017年度主营业务收入复合增长率达17.2%ღ✿◈★◈；2018年前三季度实现营收157.30亿元ღ✿◈★◈，同比增长37.4%ღ✿◈★◈。2017年公司实现归母净利润约人民币21.71亿元ღ✿◈★◈，同比增长32.59%ღ✿◈★◈，2013年至2017年复合增长率达25.3%ღ✿◈★◈，2018年前三季度实现归母净利润22.01亿元ღ✿◈★◈，同比增长21.96%ღ✿◈★◈。2018年1月公司发行股份以128.96亿港元收购北京泰德权益由33.6%增至57.6%ღ✿◈★◈，自2018年3月1日起北京泰德纳入公司报表ღ✿◈★◈。

　　2013-2018Q3ღ✿◈★◈，公司主营业务毛利率一直维持在80%左右水平ღ✿◈★◈，净利率水平有提升的趋势ღ✿◈★◈，由2013年的18.00%提升至2017年的24.49%ღ✿◈★◈，受合并报表等因素影响ღ✿◈★◈，2018年前三季度净利率略有下滑至22.20%ღ✿◈★◈。

　　公司销售费用率较高ღ✿◈★◈，主因渠道推广和销售团队的扩张ღ✿◈★◈。近年来销售费用率和管理费用率水平保持平稳ღ✿◈★◈，财务费用对整体费用率的影响不大ღ✿◈★◈。

　　目前公司偿债能力较强ღ✿◈★◈，2017年资产负债率约40%上下ღ✿◈★◈，2018年资产负债率有所下降ღ✿◈★◈，前两个季度分别为28.73%ღ✿◈★◈、30.55%ღ✿◈★◈。短期偿债能力较强ღ✿◈★◈，流动比率ღ✿◈★◈、速动比率均介于2-2.5之间ღ✿◈★◈。

　　肝病领域一直是公司传统优势领域ღ✿◈★◈，2017年肝病领域销售额占整体营收的44.2%苍穹之上txtღ✿◈★◈，其次是抗肿瘤和心血管产品ღ✿◈★◈，2017年两者营收占比均超过10%ღ✿◈★◈。2018年3月北京泰德并表后ღ✿◈★◈，镇痛领域也成为公司主营的重要领域ღ✿◈★◈，2018年上半年肝病领域的营收占比下降至34.3%ღ✿◈★◈，镇痛药收入占比近10%ღ✿◈★◈，主要是北京泰德氟比洛芬酯注射液的销售贡献ღ✿◈★◈。公司从肝病领域龙头ღ✿◈★◈，逐步拓展至心血管ღ✿◈★◈、肿瘤ღ✿◈★◈、镇痛等领域ღ✿◈★◈。

　　2018年公司1.1类创新药盐酸安罗替尼的成功上市ღ✿◈★◈，多西他赛注射液ღ✿◈★◈、注射用硼替佐米ღ✿◈★◈、来那度按胶囊也在去年获批ღ✿◈★◈，多品种获批上市销售ღ✿◈★◈，进一步丰富了肿瘤产品线ღ✿◈★◈，公司的肿瘤领域产品的营收占比有逐步提升的趋势ღ✿◈★◈。此外呼吸领域的布地奈德ღ✿◈★◈、沙美特罗等处于申报前列ღ✿◈★◈，市场空间广阔ღ✿◈★◈，若获批进口替代空间大ღ✿◈★◈，将迅速带动呼吸板块的收入占比提升ღ✿◈★◈。

　　公司深耕肝病用药领域ღ✿◈★◈，是国内肝病药品龙头生产企业ღ✿◈★◈。肝病用药主要是子公司江苏正大天晴生产和销售ღ✿◈★◈，培育出润众（恩替卡韦分散片）ღ✿◈★◈、天晴甘美（甘草酸二胺肠溶胶囊）等销售额过十亿级大品种ღ✿◈★◈，2017年润众ღ✿◈★◈、天晴甘美销售额分别为31.69亿元和19.25亿元ღ✿◈★◈。

　　公司肝病用药系列由保肝降酶和抗肝炎病毒用药两大类用药构成ღ✿◈★◈。第一类保肝降酶类肝病用药主要以甘草为原料ღ✿◈★◈，公司的药品系列包括甘利欣注射液和胶囊ღ✿◈★◈、天晴甘平肠溶胶囊ღ✿◈★◈、天晴甘美注射液ღ✿◈★◈，该类药品适用于急ღ✿◈★◈、慢性肝炎的治疗ღ✿◈★◈，在市场上销售表现亮眼ღ✿◈★◈，使得正大天晴维持保肝降酶药的市场领先地位ღ✿◈★◈。

　　保肝降酶类药物中ღ✿◈★◈，甘美注射液销售收入占此类药物比例超过75%ღ✿◈★◈。2018年上半年天晴甘美注射液增速下降ღ✿◈★◈，甘平肠溶注射液收入占比提升至18.27%ღ✿◈★◈。

　　第二类抗肝炎病毒用药以恩替卡韦的贡献为主ღ✿◈★◈。公司恩替卡韦分散片于2010年2月首仿上市ღ✿◈★◈，该产品抑制病毒复制能力强ღ✿◈★◈，同时具备耐药性低的特点ღ✿◈★◈，依托公司完善的渠道资源ღ✿◈★◈，销售规模迅速增长ღ✿◈★◈，2017ღ✿◈★◈、2018H1销售规模分别为31.69亿元和17.36亿元ღ✿◈★◈。2006年上市的专利药名正（阿德福韦酯）胶囊是抗肝炎病毒的一线亿元ღ✿◈★◈。另外正大天晴推出的新产品天丁（马来酸恩替卡韦）ღ✿◈★◈，甘泽（恩替韦卡胶囊）均在市场上获得过亿元的收入ღ✿◈★◈。

　　心血管用药主要是北京泰德和南京正大天晴研发ღ✿◈★◈、生产和销售ღ✿◈★◈，目前在销售的销售产品主要有依伦平（厄贝沙坦氢氯噻嗪）片ღ✿◈★◈、托妥（舒伐他汀）钙片ღ✿◈★◈、凯时（前列地尔）注射液ღ✿◈★◈、凯那贝前列素钠片和天晴宁（羟乙基淀粉130/0.4）注射液等ღ✿◈★◈。2018年上半年心脑血管用药销售额为13.74亿元ღ✿◈★◈，占公司总收入的14.1%ღ✿◈★◈，其中依伦平片ღ✿◈★◈、凯时注射液和托妥钙片合计占心血管用药营收近80%ღ✿◈★◈。

　　2011-2018年H1ღ✿◈★◈，依伦平片ღ✿◈★◈、托妥钙片和贝前列素钠片保持稳步增长ღ✿◈★◈，作为心脑血管领域占比较高的凯时注射液出现一定程度下滑ღ✿◈★◈。

　　抗肿瘤用药主要由正大天晴和南京正大天晴研发生产ღ✿◈★◈，目前在售的主要产品有ღ✿◈★◈：止若（盐酸帕洛诺司琼）注射液ღ✿◈★◈、赛维健（雷替曲塞）注射液ღ✿◈★◈、首辅(卡培他滨)片等ღ✿◈★◈。2018年上半年ღ✿◈★◈，赛维健注射液占抗肿瘤药收入超过20%ღ✿◈★◈，其中赛维健ღ✿◈★◈、天晴伊泰ღ✿◈★◈、晴唯可和格尼可胶囊合计占比超过50%ღ✿◈★◈。

　　2018年上半年中国生物制药销售抗肿瘤用药的收入为10.45亿元ღ✿◈★◈，收入占比为10.7%ღ✿◈★◈。公司的赛维健ღ✿◈★◈、晴唯可和格尼可胶囊的表现最为突出ღ✿◈★◈，销售额增速维持着较高的水平ღ✿◈★◈。

　　镇痛药主要是北京泰德研发生产的凯纷注射液ღ✿◈★◈，2018H1实现销售收入9.59亿元ღ✿◈★◈，占集团收入比例约9.9%ღ✿◈★◈。凯纷注射液是根据DDS理论研制而成的氟比洛芬酯脂微球靶向缓释制剂ღ✿◈★◈，具有独特的靶向性ღ✿◈★◈，镇痛效果明显ღ✿◈★◈，同时显著降低副作用ღ✿◈★◈。除凯纷注射液外苍穹之上txtღ✿◈★◈，公司镇痛药还有氟比洛芬凝胶贴膏ღ✿◈★◈，自2016年上市后ღ✿◈★◈，一直维持着较高速的增长ღ✿◈★◈。2018年6月ღ✿◈★◈，北京泰德的利多卡因凝胶贴膏获得新药证书ღ✿◈★◈，具有四年监测期ღ✿◈★◈。利多卡因凝胶贴膏用于治疗带状疱疹后遗神经痛ღ✿◈★◈，是我国国内首个神经病理性疼痛外用贴剂ღ✿◈★◈。

　　公司在肝病用药ღ✿◈★◈、心脑血管用药ღ✿◈★◈、抗肿瘤用药ღ✿◈★◈、镇痛药领域优势明显ღ✿◈★◈，但目前公司涉及领域广ღ✿◈★◈，呼吸ღ✿◈★◈、抗生素ღ✿◈★◈、内分泌等板块是企业未来发展的重要方向ღ✿◈★◈，随着公司自主创新产品ღ✿◈★◈、仿制药产品的不断推出ღ✿◈★◈，这些板块也在高速发展中ღ✿◈★◈，对公司业绩的推动作用也越来越明显ღ✿◈★◈。

　　公司目前已上市多个重磅产品ღ✿◈★◈，根据2017年报显示ღ✿◈★◈，公司销售额在10至40亿元的产品有4个ღ✿◈★◈，销售额在5至10亿元产品有4个ღ✿◈★◈，销售额在3至5亿元的产品有9个ღ✿◈★◈，销售额在1至3亿元的产品有15个ღ✿◈★◈。

　　销售额超过10亿元的产品中ღ✿◈★◈，2017年润众ღ✿◈★◈、甘美ღ✿◈★◈、凯纷ღ✿◈★◈、凯时销售额分别为31.69亿元凯时ღ✿◈★◈、19.25亿元ღ✿◈★◈、15.73亿元和10.90亿元ღ✿◈★◈。从2013年以来的增长情况看ღ✿◈★◈，受招标降价影响ღ✿◈★◈，润众销售收入增长呈现下滑趋势ღ✿◈★◈，润众占公司总营收比例从2017年的21.38%降低到2018年前三季度的16.36%ღ✿◈★◈。凯纷的营收增速延续稳健增长趋势ღ✿◈★◈，2018年前三季度营收增速达到23.40%ღ✿◈★◈。

　　恩替卡韦适用于病毒复制活跃ღ✿◈★◈，血清转氨酶ALT持续升高或肝脏组织学显示有活动性病变的慢性成人乙型肝炎的治疗ღ✿◈★◈，润众于2010年3月正式推向市场ღ✿◈★◈。从竞争格局来看ღ✿◈★◈，2018年前三季度样本医院恩替卡韦（片剂+胶囊）整体销售规模为13.78亿元ღ✿◈★◈，其中正大天晴恩替卡韦销售额为6.31亿元ღ✿◈★◈，占比48.28%ღ✿◈★◈。2013年以来公司恩替卡韦市占率逐步提升ღ✿◈★◈，取代原研施贵宝成为市占率第一的品种ღ✿◈★◈。

　　中标价格下降拖累了正大天晴恩替卡韦的销售额增长ღ✿◈★◈。以0.5mg规格的恩替卡韦分散片为例ღ✿◈★◈，从招标价格走势来看ღ✿◈★◈，2013年以来正大天晴的恩替卡韦中标平均价格持续下滑ღ✿◈★◈，2013年中标平均价格为21.99元/片ღ✿◈★◈，2018年前三季度中标价格下降至15.69元/片ღ✿◈★◈。从销售数量来看ღ✿◈★◈，正大天晴销售量稳步增长ღ✿◈★◈，显示出公司恩替卡韦的产品力和渠道销售能力ღ✿◈★◈。带量采购前恩替卡韦分散片（0.5mg）招标平均价为15.69元/片ღ✿◈★◈，带量采购中选价格为0.96元/片ღ✿◈★◈，降价幅度达94%ღ✿◈★◈。

　　凯时注射液能有效改善心脑血管微循环障碍ღ✿◈★◈，也是国内首种脂微球靶向缓释制剂ღ✿◈★◈。2018年前三季度样本医院前列地尔注射液整体销售规模为9.90亿元ღ✿◈★◈，其中北京泰德前列地尔注射液销售额为3.59亿元ღ✿◈★◈，占比36.24%ღ✿◈★◈。

　　正大天晴的专利药天晴甘美注射液是以甘草为原料提取分离甘草酸ღ✿◈★◈，再将结构异化的专利药天晴甘美注射液上市ღ✿◈★◈，是保肝降酶系列的肝病用药ღ✿◈★◈。目前市场上仅有正大天晴生产异甘草酸镁注射液ღ✿◈★◈，2018年前三季度样本医院异该产品整体销售规模为5.52亿元ღ✿◈★◈。从中标价格情况来看ღ✿◈★◈，各省招标价格相对较为平稳ღ✿◈★◈。

　　凯纷注射液是北京泰德研发生产的镇痛药ღ✿◈★◈，产品根据DDS理论研制而成ღ✿◈★◈，镇痛效果好且副作用较低ღ✿◈★◈。2018年前三季度样本医院前列地尔注射液整体销售规模为7.80亿元ღ✿◈★◈，北京泰德在2018年以前是市场独家剂型ღ✿◈★◈，2018年3月武汉大安氟比洛芬酯注射液获批后ღ✿◈★◈，开始进入该市场ღ✿◈★◈。在2018年带量采购前ღ✿◈★◈，凯纷的最低中标价格为62.15元/支ღ✿◈★◈，带量采购谈判后实际价格为21.95元/支（5ml:50mg*5支ღ✿◈★◈，109.57元）ღ✿◈★◈，降价幅度为65%ღ✿◈★◈。

　　从发展路径的角度而言ღ✿◈★◈，公司过去依托重点的首仿品种实现进口替代和迅速放量ღ✿◈★◈。以润众（恩替卡韦分散片）为例ღ✿◈★◈，2010年该品种首仿上市ღ✿◈★◈，2017年销售额达31.69亿元ღ✿◈★◈。首仿品种的快速放量得益于ღ✿◈★◈：1ღ✿◈★◈、品种的产品力得到市场认可ღ✿◈★◈；2ღ✿◈★◈、首仿品种良好的竞争格局ღ✿◈★◈；2ღ✿◈★◈、公司强大的学术和销售推广能力ღ✿◈★◈。公司重磅首仿产品有肝病领域ღ✿◈★◈：润众（恩替卡韦）分散片ღ✿◈★◈；血液瘤领域ღ✿◈★◈：晴唯可（注射用地西他滨）ღ✿◈★◈、格尼可（甲磺酸伊马替尼）胶囊ღ✿◈★◈、依尼舒（达沙替尼）片ღ✿◈★◈；心脑血管领域ღ✿◈★◈：依伦平（厄贝沙坦/氢氯噻嗪）片ღ✿◈★◈；镇痛领域ღ✿◈★◈：得百宁（利多卡因凝胶）贴膏ღ✿◈★◈；消化系统领域ღ✿◈★◈：艾速平（艾司奥美拉唑钠）注射液等产品销售放量显著ღ✿◈★◈，展现出公司在抢仿领域的行业领先地位ღ✿◈★◈。

　　当前一致性评价等政策的出台ღ✿◈★◈，带动了医药行业的深刻变革ღ✿◈★◈，对于传统的仿制药业务ღ✿◈★◈，长期来看可以作为重要现金流的来源ღ✿◈★◈。中国生物制药在仿制药领域多年布局ღ✿◈★◈，销售产品的品种丰富ღ✿◈★◈，具备较强的抗风险能力ღ✿◈★◈。同时公司不断加大研发投入ღ✿◈★◈，继续深入拓展首仿和创新药领域ღ✿◈★◈，安罗替尼的上市标志着公司从传统仿制药企业向创新性企业的成功转型ღ✿◈★◈。

　　公司前瞻性布局首仿药市场ღ✿◈★◈，为创新研发奠定了坚实的基础ღ✿◈★◈。根据中国产业信息网ღ✿◈★◈，2018年我国有18.9万个药品批文ღ✿◈★◈，其中95%是仿制药批文ღ✿◈★◈。而且一致性评价带量采购之后ღ✿◈★◈，仿制药企业的盈利能力压缩ღ✿◈★◈，此时再去布局创新已经为时已晚ღ✿◈★◈，而中国生物制药的前瞻性布局ღ✿◈★◈，仿制药业务积累了多年的现金流ღ✿◈★◈，在创新领域有足够的研发支撑ღ✿◈★◈，而安罗替尼的上市更是一剂强心剂ღ✿◈★◈，转型已经逐步兑现ღ✿◈★◈，公司在产品力和销售能力方面优势明显ღ✿◈★◈。

　　2018年12月7日ღ✿◈★◈，上海阳光采购网发布《4+7城市药品集中采购拟中选公示》ღ✿◈★◈，共有25个品种中标ღ✿◈★◈，整体降价幅度达到52%ღ✿◈★◈，其中富马酸替诺福韦二吡呋酯片ღ✿◈★◈、恩替卡韦分散片价格降幅超过90%ღ✿◈★◈，阿托伐他汀钙片ღ✿◈★◈、赖诺普利片降价幅度超过80%ღ✿◈★◈。

　　仿制药降价的背景是经济增长放缓ღ✿◈★◈，老龄化下人口红利消失ღ✿◈★◈，财政对医疗的支出压力导致医保控费成为了硬约束ღ✿◈★◈，开源节流是内在需求ღ✿◈★◈。从结果来看ღ✿◈★◈，降幅超过市场大多数的预期ღ✿◈★◈，最根本的原因还是在于医保开源节流（医保控费）的总约束ღ✿◈★◈，其背后的原因在于经济的下滑ღ✿◈★◈，更深层次的原因在于人口趋势的变化ღ✿◈★◈。人口趋势的变化对医药医疗而言ღ✿◈★◈，除了影响国家对于医疗的补贴和支出外ღ✿◈★◈，影响更深远的是将不断放大医疗供需矛盾ღ✿◈★◈。根据历史出生人口分布预测ღ✿◈★◈，我们将在2022年开始迎来老龄化人数的快速增长ღ✿◈★◈，对于医保而言ღ✿◈★◈，必须未雨绸缪ღ✿◈★◈，提前应对ღ✿◈★◈。

　　大幅降价背后是企业对仿制药市场的存量博弈ღ✿◈★◈，我们认为对于仿制药行业而言ღ✿◈★◈，行业的整合和大浪淘沙大幕拉开ღ✿◈★◈，未来优胜劣汰ღ✿◈★◈，行业集中度提升是大趋势ღ✿◈★◈。对于仿制药企业而言ღ✿◈★◈，需积极应对行业的挑战ღ✿◈★◈，我们认为在医保控费约束和产品竞争的双重叠加下ღ✿◈★◈，仿制药企业需要加大品种储备ღ✿◈★◈，形成梯队对冲单品种下滑风险ღ✿◈★◈，同时要强成本管控ღ✿◈★◈，提升对上游原料药的掌控力ღ✿◈★◈；长远来看要向高端仿制药进阶ღ✿◈★◈，挑战创新药难度ღ✿◈★◈。

　　2019年1月ღ✿◈★◈，国务院办公厅发布《国家组织药品集中采购和使用试点方案》通知ღ✿◈★◈，文件释放稳健推进信号ღ✿◈★◈，文件中未对集采价格联动进行规定ღ✿◈★◈，同时提出要稳步的扩大试点范围ღ✿◈★◈，节奏上较市场预期更为平稳ღ✿◈★◈，此前市场担心集采品种的价格在全国迅速联动ღ✿◈★◈，从目前执行情况来看ღ✿◈★◈，并未强制性要求进行联动ღ✿◈★◈，部分对于集采作出响应的省份如甘肃ღ✿◈★◈、陕西等仅鼓励企业主动申请降低药价ღ✿◈★◈。

　　首轮带量采购周期1年ღ✿◈★◈，为后续年度的带量采购铺平道路ღ✿◈★◈。2019年年初开始执行集中采购结果ღ✿◈★◈，周期为1年ღ✿◈★◈。试点工作小组办公室对集中采购和使用全过程进行指导监督ღ✿◈★◈，集中解决在带量采购试点地区可能出现的药品质量ღ✿◈★◈、药品供应等问题ღ✿◈★◈，对中标产品进行重点监管ღ✿◈★◈。主要包括对中标药品原料和辅料的监管ღ✿◈★◈，加强中标产品不良反应的监测以及对处方工艺变更的监测ღ✿◈★◈。由于带量采购首轮试点区域为11个城市ღ✿◈★◈，占据全国药品近30%的市场ღ✿◈★◈，具有较好的示范作用ღ✿◈★◈。对于在带量采购过程中可能出现的问题ღ✿◈★◈，在为期1年的采购试点过程中进行集中解决ღ✿◈★◈，为将来更大范围的推广铺平道路ღ✿◈★◈。带量采购挤压药价水分ღ✿◈★◈，减少流通中寻租ღ✿◈★◈、交易成本ღ✿◈★◈、占款等费用ღ✿◈★◈，原则上不影响企业的制造成本和合理利润ღ✿◈★◈。

　　短期带量采购对于公司已经市场反应充分ღ✿◈★◈，悲观预期逐步释放尊龙凯时官方ღ✿◈★◈。对公司而言此前市场担忧核心产品恩替卡韦等在全国大范围降价ღ✿◈★◈，我们认为随着政策信号释放ღ✿◈★◈，此前悲观预期情绪得到一定程度修复ღ✿◈★◈，在此背景下我们重点对恩替卡韦品种做未来营收的测算ღ✿◈★◈，以确定对公司业绩的影响ღ✿◈★◈。

　　我们认为大幅恩替卡韦降价的背后ღ✿◈★◈，是企业对于仿制药产品长期发展布局的考量ღ✿◈★◈。带量采购深刻影响医药的销模式ღ✿◈★◈，公司直销为主ღ✿◈★◈，在恩替卡韦降价后销售队伍可以逐步实现部分分流和转型ღ✿◈★◈，比如融入到肿瘤业务线ღ✿◈★◈。而一旦恩替卡韦流标可能导致公司损失市场ღ✿◈★◈，造成销售和产能闲置ღ✿◈★◈。中标可以使得企业保持产品的市场份额ღ✿◈★◈，挤压竞争对手的生存空间ღ✿◈★◈，同时给企业的销售模式转型提供了时间窗口苍穹之上txtღ✿◈★◈。

　　本次带量采购ღ✿◈★◈，中国生物制药涉及到6个品种ღ✿◈★◈，包括瑞舒伐他汀口服常释剂型ღ✿◈★◈、恩替卡韦口服常释剂型ღ✿◈★◈、厄贝沙坦氢氧噻嗪口服常释剂型ღ✿◈★◈、替诺福韦二吡呋酯口服常释剂型ღ✿◈★◈、伊马替尼口服常释剂型和氟比洛芬酯注射剂ღ✿◈★◈。其中ღ✿◈★◈，公司的瑞舒伐他汀片5mg规格以及伊马替尼片尚未通过一致性评价ღ✿◈★◈，不在此次采购范围内ღ✿◈★◈；其余品规公司均已经通过一致性评价ღ✿◈★◈。从降价幅度看ღ✿◈★◈，恩替卡韦分散片和替诺福韦二吡呋酯片降价幅度均超过90%ღ✿◈★◈，瑞舒伐他汀中选价格降价幅度为75%ღ✿◈★◈，伊马替尼降价幅度相对平缓为26%ღ✿◈★◈。2018年前三季度6个品种合计销售额为53亿元ღ✿◈★◈，占公司总营收的33.60%ღ✿◈★◈。

　　恩替卡韦在首轮带量采购独家中选ღ✿◈★◈，降价幅度超过90%ღ✿◈★◈。市场上的恩替卡韦规格以0.5mg为主ღ✿◈★◈，我们假设ღ✿◈★◈：1ღ✿◈★◈、市场上全部以0.5mg的恩替卡韦分散片销售ღ✿◈★◈，在销售量方面公司将继续稳步提升尊龙凯时官方ღ✿◈★◈，参照从样本医院数据看2018年前三季度45%的销售规模占比ღ✿◈★◈，其他厂家占比近20%ღ✿◈★◈，假设带量采购将提升销量30%以上ღ✿◈★◈；2ღ✿◈★◈、2019年我们分别按照20%ღ✿◈★◈、30%ღ✿◈★◈、50%和100%的地区受带量采购影响作为敏感性假设ღ✿◈★◈；3ღ✿◈★◈、假设原中标价格20%净利率ღ✿◈★◈，带量采购净利率为0ღ✿◈★◈。

　　分析结果ღ✿◈★◈：短期恩替卡韦仍可以成为公司现金流的重要来源ღ✿◈★◈。预计2019年中性的销售额为25.74亿元ღ✿◈★◈，极端假设下全国全部带量采购ღ✿◈★◈，销售额为1.76亿元ღ✿◈★◈。我们预计带量采购降低销售费用率ღ✿◈★◈、回款周期缩短减少资金成本ღ✿◈★◈，超过90%降幅我们认为基本处于盈亏平衡线ღ✿◈★◈。对于未受带量采购影响的地区ღ✿◈★◈，仍有较强的盈利能力ღ✿◈★◈。按照带量采购前的价格计算净利润为6.86亿元考虑到公司持有正大天晴60%股权ღ✿◈★◈，极端假设情况下ღ✿◈★◈，该产品净利润对公司因此对公司长期净利润影响在10-15%ღ✿◈★◈。恩替卡韦2019年中性的净利润约为5亿元ღ✿◈★◈，对应母公司净利润为3亿元ღ✿◈★◈，19年预计对公司净利润影响在5%左右ღ✿◈★◈。

　　氟比洛芬酯是公司相对成熟的销售品种ღ✿◈★◈，近来年该品种营收保持稳健增长ღ✿◈★◈。假设ღ✿◈★◈：1ღ✿◈★◈、2019年我们分别按照20%ღ✿◈★◈、30%ღ✿◈★◈、50%和100%的地区受带量采购影响作为敏感性假设ღ✿◈★◈；2ღ✿◈★◈、中选后带量采购地区销量提升30%ღ✿◈★◈，未受带量采购影响地区销量提升10%ღ✿◈★◈；3ღ✿◈★◈、假设原中标价格30%净利率ღ✿◈★◈，带量采购降低销售费用率ღ✿◈★◈、回款周期缩短减少资金成本ღ✿◈★◈，假设带量采购净率为20%ღ✿◈★◈。

　　分析结果ღ✿◈★◈：按照假设条件ღ✿◈★◈，预计2019年中性营收为16.55亿元ღ✿◈★◈，极端情况下全国执行带量采购价格ღ✿◈★◈，测算营收约为8亿元ღ✿◈★◈，营收下滑一半左右ღ✿◈★◈。带量采购前按照全国561.17万盒计算ღ✿◈★◈，假设带量采购前30%净利率ღ✿◈★◈，带量采购后净利率为15%计算ღ✿◈★◈，中性净利润为4.60亿元ღ✿◈★◈，2018年该产品净利润为5.51亿元ღ✿◈★◈，考虑到公司持有北京泰德比例为57.6%ღ✿◈★◈，对应母公司净利润为3.17亿元ღ✿◈★◈，预计对公司整体业绩影响在3%以内ღ✿◈★◈。

　　综合上面两个品种分析结果ღ✿◈★◈，19年对公司业绩的整体影响有限ღ✿◈★◈，长期来看利润贡献有下滑的趋势ღ✿◈★◈，但仍可作为公司现金流的重点产品ღ✿◈★◈，为公司研发ღ✿◈★◈、生产和销售提供资金支持ღ✿◈★◈。参照国际一线梯队的仿制药企业ღ✿◈★◈，仿制药品种存在生命周期ღ✿◈★◈，当部分品种利润下滑后ღ✿◈★◈，依托丰富的研发管线和产品储备ღ✿◈★◈，新产品上市有望弥补传统产品的利润下滑ღ✿◈★◈。公司作为仿创结合龙头企业ღ✿◈★◈，品种储备丰富ღ✿◈★◈，不必担忧公司中长期发展ღ✿◈★◈。短期市场对带量采购预期充分ღ✿◈★◈，市场需要更加关注公司研发管线. 对公司纳入带量采购的品种盈利能力判断

　　短期市场对带量采购预期充分ღ✿◈★◈，市场需要更加关注公司研发管线布局ღ✿◈★◈。综合上面两个品种分析结果ღ✿◈★◈，19年对公司业绩的整体影响有限ღ✿◈★◈，长期来看利润贡献有下滑的趋势ღ✿◈★◈，但仍可作为公司现金流的重点产品ღ✿◈★◈，为公司研发ღ✿◈★◈、生产和销售提供资金支持ღ✿◈★◈。从产业长期发展的角度而言ღ✿◈★◈，参考海外的仿制药龙头企业梯瓦ღ✿◈★◈、迈兰等ღ✿◈★◈，仿制药产品盈利能力下降是常态ღ✿◈★◈，产品梯队优势和成本优势更加重要ღ✿◈★◈。仿制药品种存在生命周期ღ✿◈★◈，当部分品种利润下滑后ღ✿◈★◈，依托丰富的研发管线和产品储备ღ✿◈★◈，新产品上市有望弥补传统产品的利润下滑ღ✿◈★◈。公司作为仿创结合龙头企业ღ✿◈★◈，品种储备丰富ღ✿◈★◈，不必担忧公司中长期发展ღ✿◈★◈。恩替卡韦等作为公司标志性的首仿品种ღ✿◈★◈，上市期间贡献了良好的现金流ღ✿◈★◈，为首仿品种的销售模式提供了可以借鉴的经验ღ✿◈★◈，同时为长期创新药的研发提供了资金支持ღ✿◈★◈。虽然恩替卡韦盈利能力下降ღ✿◈★◈，但是公司丰富的产品管线和强大的销售能力ღ✿◈★◈，纵观国内市场ღ✿◈★◈，仍具有较强的竞争力ღ✿◈★◈。

　　2018年5月9号ღ✿◈★◈，盐酸安罗替尼的成功获批ღ✿◈★◈，作为公司的1.1类新药ღ✿◈★◈，是公司多年研发的积累和心血ღ✿◈★◈，是公司由仿入创成功转型的重要标志ღ✿◈★◈。盐酸安罗替尼胶囊是作用于 VEGFRღ✿◈★◈、PDGFRღ✿◈★◈、FGFRღ✿◈★◈、c-Kit 等多靶点的新型小分子TKIღ✿◈★◈，具有抗肿瘤血管生成和抑制肿瘤生长的双重作用ღ✿◈★◈。经临床试验证实ღ✿◈★◈，其是目前晚期非小细胞肺癌（NSCLC）抗血管生成靶向药物中仅有的单药有效的口服制剂ღ✿◈★◈，而且不良反应较轻ღ✿◈★◈，患者耐受性良好ღ✿◈★◈，III期研究数据已写入《2018版CSCO原发性肺癌诊疗指南》制造业ღ✿◈★◈。ღ✿◈★◈，将有望成为晚期 NSCLC 患者三线治疗的标准用药ღ✿◈★◈。上市后首个获批的适应症为ღ✿◈★◈：三线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）ღ✿◈★◈。

　　同类药物国内外研究和上市情况ღ✿◈★◈：主要针对 VEGFR 靶点的小分子多靶点酪氨酸激酶抑制剂是近年研发热点之一ღ✿◈★◈。在转移性 NSCLC 中ღ✿◈★◈，目前仅尼达尼布胶囊被 EMA批准用于转移性肺腺癌二线治疗（美国 FDA 未批准）ღ✿◈★◈。多个抗血管生成药（索拉非尼ღ✿◈★◈、舒尼替尼ღ✿◈★◈、Motesanibღ✿◈★◈、凡德他尼和帕唑帕尼等）在晚期 NSCLC 中的关键 III 期临床试验均告失败ღ✿◈★◈。

　　国内也有阿帕替尼ღ✿◈★◈、呋喹替尼正在非鳞状细胞 NSCLC 中开展三线治疗的 III 期研究ღ✿◈★◈。3.1. 安罗替尼在晚期/转性非小细胞肺癌患者中有效性显著

　　ALTER0303是一项多中心ღ✿◈★◈、随机ღ✿◈★◈、双盲ღ✿◈★◈、安慰剂平行对照的Ⅲ期临床试验ღ✿◈★◈，纳入了437例经过至少两种系统化疗后失败（EGFR突变和ALK阳性的患者还需接受过相应的靶向药物治疗后进展）的晚期/转移性非小细胞肺癌患者ღ✿◈★◈。主要研究终点为总生存期（OS）ღ✿◈★◈，次要终点包括无进展生存期（PFS）和客观缓解率（ORR）ღ✿◈★◈。研究结果OS显示ღ✿◈★◈，盐酸安罗替尼能够明显提升总生存期

　　（OS）ღ✿◈★◈。盐酸安罗替尼组和安慰剂组的中位OS分别为9.63月和6.30月ღ✿◈★◈，盐酸安罗替尼组患者总生存时间延长3.33月ღ✿◈★◈，HR = 0.68ღ✿◈★◈，p＝0.0018ღ✿◈★◈。根据2017年7月20-27日临床试验数据核查结果ღ✿◈★◈，修订了3例受试者的OS数据ღ✿◈★◈，修订后的安罗替尼组中位总生存期为9.46月（95%CI为8.05-10.45）ღ✿◈★◈，安慰剂组为6.37月（95%CI为4.93-7.98）ღ✿◈★◈。对比安慰剂ღ✿◈★◈，安罗替尼降低了30%的死亡风险ღ✿◈★◈。接受安罗替尼治疗的患者1年生存率为39.53%ღ✿◈★◈，安慰剂组为27.79%ღ✿◈★◈。

　　安罗替尼能够显著延长无进展生存期（PFS）和客观缓解率（ORR）ღ✿◈★◈。ALTER0303试验安罗替尼组中位PFS为5.37月ღ✿◈★◈，安慰剂组为1.40月ღ✿◈★◈，安罗替尼组患者PFS延长3.97月ღ✿◈★◈，HR＝0.25ღ✿◈★◈，p 0.0001ღ✿◈★◈。缓解率方面ღ✿◈★◈，FAS集安罗替尼的ORR为9.18%与II期一致（10%）ღ✿◈★◈，

　　在首个三线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）适应症获批后ღ✿◈★◈，公司盐酸安罗替尼在2018年继续申报了软组织肉瘤及小细胞肺癌两个适应症ღ✿◈★◈。根据中国新药研发监测数据库（CPM）ღ✿◈★◈，目前已有多个适应症进入不同的临床阶段ღ✿◈★◈，转移性软组织肉瘤ღ✿◈★◈、胃癌ღ✿◈★◈、转移性鼻咽癌ღ✿◈★◈、甲状腺髓样癌和转移性结直肠癌等已经进入III期临床ღ✿◈★◈。

　　从不同适应症已经公布的临床数据结果来看ღ✿◈★◈，安罗替尼表现优异ღ✿◈★◈。在软组织肉瘤的研究中ღ✿◈★◈，II期临床研究（NCT01878448）显示ღ✿◈★◈，安罗替尼对多种组织肉瘤亚型均有效ღ✿◈★◈；在小细胞肺癌的研究中ღ✿◈★◈，II期研究ALTER1202研究证实ღ✿◈★◈，安罗替尼可显著改善患者的PFS和ORRღ✿◈★◈。安罗替尼在多个适应症具备获批潜力ღ✿◈★◈，长期来看持续拓展安罗替尼的销售空间ღ✿◈★◈。

　　2018年10月10日ღ✿◈★◈，安罗替尼通过价格谈判进入国家医保目录ღ✿◈★◈，价格从886元/12mg下降至487元/12mgღ✿◈★◈，价格降幅为45%ღ✿◈★◈。医保支付范围限既往至少接受过2种系统化疗后出现进展或复发的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者ღ✿◈★◈。纳入医保之后ღ✿◈★◈，安罗替尼的市场渗透率有望迅速提升ღ✿◈★◈。2015年我国非小细胞肺癌年发病人数达62.33万人ღ✿◈★◈，根据我们估算ღ✿◈★◈，按照假设未来安罗替尼的市场渗透率达到10%ღ✿◈★◈，则市场规模有望达到57亿元ღ✿◈★◈。

　　降价将提升用药可及性ღ✿◈★◈，促进终端需求放量带动销售额增长ღ✿◈★◈。国家医保局与企业的谈判在公平与效率之间做出了相对合理的权衡取舍ღ✿◈★◈，医保局经过充分考量ღ✿◈★◈，在医保基金可承受基础上ღ✿◈★◈，有效平衡了患者临床需求和企业的合理利润ღ✿◈★◈。对患者来说ღ✿◈★◈，降价将带来用药可及性的提升ღ✿◈★◈，从而惠及更多患者ღ✿◈★◈，同时也有助于提升产品在患者中的品牌影响力ღ✿◈★◈。对公司来说ღ✿◈★◈，降价将促进产品的终端需求放量ღ✿◈★◈，由于安罗替尼价格较高ღ✿◈★◈，且疗效确切临床急需ღ✿◈★◈，因此需求曲线的价格弹性更为明显ღ✿◈★◈，降价有望带来更为明显的终端需求放量ღ✿◈★◈。从企业角度来说ღ✿◈★◈，我们认为降价带来的影响会因其产品现有市场规模的大小而有所不同ღ✿◈★◈。对于新近获批的产品ღ✿◈★◈，由于其销量尚小ღ✿◈★◈，因此降价对已有存量市场的影响微乎其微ღ✿◈★◈；相反ღ✿◈★◈，降价有望使得产品销售实现放量增长促进其更快达到销售峰值ღ✿◈★◈。而对于已经具有足够销售规模的品种ღ✿◈★◈，我们认为其完成“量价交换”所需时间相对稍长ღ✿◈★◈，虽然短期可能会受到一定降价冲击的影响ღ✿◈★◈，但待“量价交换”完成后仍有望带来销售额的提升ღ✿◈★◈，并促进产品销量的大幅增长ღ✿◈★◈，进一步巩固产品的市场地位ღ✿◈★◈，提高患者的用药可及性并有望提升产品在患者中的品牌影响力ღ✿◈★◈。

　　我们认为安罗替尼作为市场关注度较高的行业重磅品种ღ✿◈★◈，2018年6月1日正式上市销售ღ✿◈★◈。我们认为此次纳入医保谈判后将进一步打开放量空间ღ✿◈★◈，助推其更快到达销售峰值尊龙凯时官方ღ✿◈★◈。而且ღ✿◈★◈，随着安罗替尼在美国软组织肉瘤的临床试验进入三期ღ✿◈★◈、子宫颈癌临床试验进入二期ღ✿◈★◈，国内正开展甲状腺癌ღ✿◈★◈、胃癌ღ✿◈★◈、食管癌ღ✿◈★◈、结直肠癌等众多临床试验ღ✿◈★◈，未来销售峰值将进一步增加ღ✿◈★◈。

　　研发投入水平高ღ✿◈★◈，公司研发管线储备丰富ღ✿◈★◈。公司重视产品研发ღ✿◈★◈，以结合自主创新ღ✿◈★◈、联合开发及仿创开发的研发理念ღ✿◈★◈，不断提升研发水平和速度ღ✿◈★◈，并视其为可持续发展的基础ღ✿◈★◈，加大研发的资金投入ღ✿◈★◈，研发费用率逐年上升ღ✿◈★◈，公司2018年前三季度研发费用为17.03亿元ღ✿◈★◈，研发费用率为10.78%ღ✿◈★◈。

　　未来三年ღ✿◈★◈，公司多款产品陆续进入收获期ღ✿◈★◈。在治疗领域方面ღ✿◈★◈，抗肿瘤有6个产品有望获批上市ღ✿◈★◈，安罗替尼作为1.1类新药上市机电工厂ღ✿◈★◈，ღ✿◈★◈，极大地丰富了公司在肿瘤业务方面的实力ღ✿◈★◈，后续多款产品的落地将逐步夯实肿瘤领域的基础ღ✿◈★◈。展望2019年ღ✿◈★◈，公司有望在呼吸ღ✿◈★◈、抗肿瘤和抗凝血等领域继续实现突破ღ✿◈★◈。在呼吸领域ღ✿◈★◈，布地奈德和沙美特罗替卡松有望成为首仿品种ღ✿◈★◈，进口替代空间广阔ღ✿◈★◈，抗肿瘤领域阿比特龙和吉非替尼均已报产ღ✿◈★◈，有望在2019年获批ღ✿◈★◈，抗凝血领域ღ✿◈★◈，凝血因子VIII有望获批上市ღ✿◈★◈。

　　2018年公司有两个品种申报生产ღ✿◈★◈，包括吸入用布地奈德混悬液ღ✿◈★◈、沙美特罗替卡松粉吸入剂ღ✿◈★◈。布地奈德属糖皮质激素类药物ღ✿◈★◈，局部抗炎作用强ღ✿◈★◈，能有效减少炎性物质分泌和减轻气道的高反应性ღ✿◈★◈。慢阻肺（COPD）是一种以持续气流受限为特征的疾病ღ✿◈★◈，主要由于吸烟ღ✿◈★◈、环境污染ღ✿◈★◈、职业性粉尘污染等原因引起ღ✿◈★◈。2015年ღ✿◈★◈，中国成年人患COPD的比例高达8.6%ღ✿◈★◈，约有9,990万COPD患者ღ✿◈★◈，包括6,840万男性患者以及3,150万女性患者ღ✿◈★◈。此外ღ✿◈★◈，成年男性当中ღ✿◈★◈， I期（轻度） COPD的发病率为6.9%ღ✿◈★◈， II期为4.0%ღ✿◈★◈， III-IV期（重度）发病率为1.0%ღ✿◈★◈；成年女性中ღ✿◈★◈， I期发病率为2.7%ღ✿◈★◈、 II期为2.3%ღ✿◈★◈、 III-IV期为0.4%ღ✿◈★◈。据此ღ✿◈★◈，我们估算ღ✿◈★◈，我国中重度（II-IV期）COPD患者总人数约为4,450万人ღ✿◈★◈，重度（III-IV期）COPD患者约为800万人ღ✿◈★◈，患者基数庞大ღ✿◈★◈。

　　国内的吸入剂市场基本被外资垄断ღ✿◈★◈，主要由于吸入剂型是药械结合的产品ღ✿◈★◈，研发难度高ღ✿◈★◈。吸入药物的疗效取决于肺内沉积率ღ✿◈★◈，而肺内沉积率受到药物剂型ღ✿◈★◈、给药装置ღ✿◈★◈、吸入技术等多种因素影响ღ✿◈★◈。目前国内吸入剂方面研发领先的企业主要是中国生物制药（正大天晴药业集团）ღ✿◈★◈、恒瑞医药ღ✿◈★◈、长风药业ღ✿◈★◈、健康元（深圳太太药业）等ღ✿◈★◈。

　　布地奈德气雾剂是一种吸入性糖皮质激素（ICS）ღ✿◈★◈，为治疗哮喘的两种基础用药之一ღ✿◈★◈，另一种是氟替卡松ღ✿◈★◈；同时布地奈德也可以作为 COPD 的辅助用药ღ✿◈★◈，公司布地奈德气雾剂已经申报生产ღ✿◈★◈，有望2019年获批上市ღ✿◈★◈。根据PDB统计的样本医院数据ღ✿◈★◈，布地奈德的销售额逐年上升ღ✿◈★◈，从2012年的5亿元上升到2017年的11.96亿元ღ✿◈★◈，年均复合增长率为19.06%ღ✿◈★◈；相应地尊龙凯时官方ღ✿◈★◈，其在呼吸系统用药的销售额占比也逐年上升ღ✿◈★◈，从2012年的10.5%上升到2017年的15.3%ღ✿◈★◈，2018年上半年上升到16.5%ღ✿◈★◈。

　　布地奈德有混悬剂ღ✿◈★◈、喷雾剂和气雾剂等多种剂型ღ✿◈★◈。根据PDB统计的样本医院销售数据ღ✿◈★◈，其中混悬剂的销售占比处于主导地位并不断上升ღ✿◈★◈，从2012年的86.42%上升到了2017年的93.76%ღ✿◈★◈。市场上目前销售混悬剂的有阿斯利康一家企业ღ✿◈★◈，从2013年到2018年ღ✿◈★◈，销售量不断增加ღ✿◈★◈，由0.35亿增加到0.63亿ღ✿◈★◈。

　　布地奈德更大的市场在于吸入混悬液ღ✿◈★◈，国内布地奈德的申报方面ღ✿◈★◈，目前还未有国内企业有产品上市ღ✿◈★◈，在申报的有正大天晴ღ✿◈★◈、长风药业等ღ✿◈★◈；具体临床方面ღ✿◈★◈，其中进展较快的是正大天晴研发的混悬液ღ✿◈★◈，已经完成了BE等效性试验ღ✿◈★◈；信谊百路达研发的肠溶缓释胶囊是用于治疗克罗恩病ღ✿◈★◈。公司目前已经获得临床批件ღ✿◈★◈，注册分类为化药四类ღ✿◈★◈，布地奈德整体竞争格局优良ღ✿◈★◈。

　　沙美特罗氟替卡松复方制剂适用于对哮喘进行常规治疗的患者的联合用药ღ✿◈★◈，原研GSK 公司是全球重磅品种ღ✿◈★◈。 国内市场看ღ✿◈★◈，根据 PDB 统计的样本医院的销售数据ღ✿◈★◈，沙美特罗氟替卡松复方制剂的销售额近几年销售额在 2-3 亿元水平ღ✿◈★◈；2017 年占平喘类药物比例为 7.68%ღ✿◈★◈，尚有较大的市场拓展空间ღ✿◈★◈。

　　中国生物制药在沙美特罗研发领域处于前列ღ✿◈★◈。沙美特罗氟替卡松复方制剂在国内完全被 GSK 垄断ღ✿◈★◈，国内无企业产品上市ღ✿◈★◈。在研发申报方面ღ✿◈★◈，正大天晴正在审评审批中ღ✿◈★◈，长风药业有一个品种正在邮寄资料ღ✿◈★◈， 健康元的海滨制药在审评审批中ღ✿◈★◈，苏州欧米尼有处于待制证状态ღ✿◈★◈。在临床研发看ღ✿◈★◈，正大天晴有一个品种进入了Ⅲ期临床ღ✿◈★◈，另一个品种进入了Ⅱ其临床ღ✿◈★◈，处于研发较快的阶段ღ✿◈★◈。

　　公司的重组人凝血因子VIII有望于2019年获批ღ✿◈★◈，成为国内首个重组人凝血因子VIII的生物类似物ღ✿◈★◈。该产品主要用于血浆凝血因子Ⅷ（FⅧ）缺乏的甲型血友病治疗ღ✿◈★◈，与血源性产品相比ღ✿◈★◈，重组人凝血因子VIII没有感染的风险ღ✿◈★◈。血友病是遗传性凝血功能障碍的出血性疾病ღ✿◈★◈，2018年5月收录于卫健委制定的《第一批罕见病目录》ღ✿◈★◈。根据《血友病诊断与治疗中国专辑共识（2017年版）》ღ✿◈★◈，在男性人群中ღ✿◈★◈，血友病A的发病率约为1/5000ღ✿◈★◈，行比较而言女性血友病画着较少ღ✿◈★◈，据此测算我国目前血友病A性患者超过10万人ღ✿◈★◈。目前国内重组人凝血因子VIII产品基本被进口市场垄断ღ✿◈★◈，上市后的国产替代空间大ღ✿◈★◈。从整体销售情况来看ღ✿◈★◈，2013年以来重组人凝血因子VIII市场规模稳步增长ღ✿◈★◈，2018年前三季度样本医院销售额为2.94亿元ღ✿◈★◈。拜耳的拜科奇于2007年11月最早在国内上市ღ✿◈★◈，2018年前三季度样本医院销售额为1.81亿元ღ✿◈★◈，目前市场份额占比约为62%ღ✿◈★◈，百特ღ✿◈★◈、惠氏产品在2012年上市后份额有所提升ღ✿◈★◈。

　　醋酸阿比特龙是一种CYP17抑制剂适用于与泼尼松联用为治疗既往接受含多烯紫杉醇[docetaxel]化疗转移去势难治性前列腺癌患者ღ✿◈★◈。根据PDB数据库显示ღ✿◈★◈，加拿大 Patheon公司从2015年进行销售ღ✿◈★◈，市场销售额增长迅速ღ✿◈★◈，2015年样本医院的销售额仅为0.70百万元ღ✿◈★◈，到2018年前三季度已经增长为2.29亿元ღ✿◈★◈。2018年12月份ღ✿◈★◈，强生公司子公司西安杨森制药有限公司宣布ღ✿◈★◈，旗下泽珂新适应症获国家药品监督管理局批准ღ✿◈★◈，与泼尼松或泼尼松龙合用治疗新诊断的高危转移性内分泌治疗敏感性前列腺癌（mHSPC）ღ✿◈★◈，包括未接受过内分泌治疗或接受内分泌治疗最长不超过3个月的mHSPC患者ღ✿◈★◈。

　　公司布局多个单抗靶点ღ✿◈★◈，核心产品已经进入III期临床阶段ღ✿◈★◈。目前国内单抗市场国产药品较少ღ✿◈★◈，仅三生国健ღ✿◈★◈、赛金生物ღ✿◈★◈、康弘药业的产品上市ღ✿◈★◈，公司多产品布局已跻身一线生物药研发生产企业ღ✿◈★◈。国内企业研究的主要靶点集中在PD-(L)1ღ✿◈★◈、 VEGFღ✿◈★◈、 HER2ღ✿◈★◈、 TNF-alpha和CD20等ღ✿◈★◈，公司对于主要单抗靶点均有布局ღ✿◈★◈，贝伐珠单抗注射液（VEGF靶点）ღ✿◈★◈、注射用曲妥珠单抗（HER2靶点）ღ✿◈★◈、阿达木单抗注射液（TNF-alpha靶点）和利妥昔单抗注射液（CD20靶点）已经进入III期临床阶段ღ✿◈★◈。正在启动I期临床ღ✿◈★◈。尽管市场竞争激烈ღ✿◈★◈，但公司相关研发管线丰富ღ✿◈★◈，临床试验推进较快ღ✿◈★◈。早期临床阶段ღ✿◈★◈，创新生物药TQB2450注射液（PD-L1靶点）已经进入I期临床ღ✿◈★◈，帕妥珠单抗注射液（HER2靶点）和雷莫芦单抗注射液（VEGF靶点）已获得临床试验批件ღ✿◈★◈。

　　结论ღ✿◈★◈：通过绝对估值法测算公司的保守价值为876.81亿元ღ✿◈★◈，每股对应价格为6.97元/股ღ✿◈★◈，对应股价为8.14港元/股ღ✿◈★◈。具体过程如下ღ✿◈★◈：公司研发管线年即将获批品种ღ✿◈★◈，我们采用DCF估值方法估算公司整体运营能力ღ✿◈★◈。

　　核心假设1ღ✿◈★◈：我们仅对管线部分已经进入III期临床或已经报产的重点仿制药品种进行测算ღ✿◈★◈，对于临床前期的药品未纳入测算体系ღ✿◈★◈；

　　核心假设3ღ✿◈★◈：我们参照2018年前三季度情况ღ✿◈★◈，预测未来EBIT净利率水平ღ✿◈★◈，由于后续管线产品获批放量ღ✿◈★◈，尤其是安罗替尼等产品毛利率较高ღ✿◈★◈，带动整体净利润水平提升

　　分业务假设ღ✿◈★◈：1ღ✿◈★◈、肝病业务方面ღ✿◈★◈，传统产品增速有些已回落到个位数ღ✿◈★◈，但新产品如天丁片ღ✿◈★◈、甘泽等均保持了高速增长态势ღ✿◈★◈，仍有望拉动板块增长ღ✿◈★◈。受带量采购影响ღ✿◈★◈，预测18-20年肝病用药同比增长分别为0%ღ✿◈★◈、-10%ღ✿◈★◈、-10%ღ✿◈★◈；心脑血管用药受北京泰德并表等因素影响ღ✿◈★◈，预计18-20年同比增长分别为20%ღ✿◈★◈、10%ღ✿◈★◈、10%ღ✿◈★◈；2ღ✿◈★◈、抗肿瘤药方面ღ✿◈★◈，随着公司万众瞩目的潜在重磅品种安罗替尼获批上市ღ✿◈★◈，未来3年有望迎来放量ღ✿◈★◈，带动板块业绩提速ღ✿◈★◈，预测抗肿瘤药18-20年同比增长分别为60%ღ✿◈★◈、30%尊龙凯时ღ✿◈★◈，ღ✿◈★◈、30%ღ✿◈★◈；

　　3ღ✿◈★◈、镇痛痛用药方面ღ✿◈★◈，氟比洛芬酯注射液带量采购中选ღ✿◈★◈，利多卡因凝胶新产品上市带动板块增长ღ✿◈★◈，预测18-20年同比增速分别为35%ღ✿◈★◈、30%和20%ღ✿◈★◈；消化系统用药方面ღ✿◈★◈，由于新产品–艾速平（艾司奥美拉坐钠注射液）增速较高ღ✿◈★◈，预测18-20年同比增长分别为50%ღ✿◈★◈、40%ღ✿◈★◈、30%ღ✿◈★◈；

　　4ღ✿◈★◈、呼吸系统用药领域ღ✿◈★◈，我们认为19年重磅仿制药品种布地奈德等品种有望上市ღ✿◈★◈，预测18-20年比增长分别为25%ღ✿◈★◈、30%和40%ღ✿◈★◈；

　　5ღ✿◈★◈、三费方面ღ✿◈★◈，受带量采购等因素影响ღ✿◈★◈，预计公司整体销售费用率有小幅下滑的可能ღ✿◈★◈，考虑到肿瘤管线产品陆续上市ღ✿◈★◈，该领域的销售投入预计持续加大ღ✿◈★◈，因此预测18-20年销售费用率分别为39%ღ✿◈★◈、38%和38%ღ✿◈★◈，研发投入加大ღ✿◈★◈，预计18-20年研发管理费用率为12.0%ღ✿◈★◈、12.5%和13.0%

　　1ღ✿◈★◈、前列地尔注射液被纳入辅助用药目录ღ✿◈★◈。2ღ✿◈★◈、带量采购在品种ღ✿◈★◈、试点范围及降价幅度方面超预期ღ✿◈★◈。首次带量采购在“4+7”城市试点ღ✿◈★◈，恩替卡韦降价幅度超过90%ღ✿◈★◈，试点区域药品市场占全国20-30%ღ✿◈★◈，未来有继续扩大区域的可能ღ✿◈★◈，市场也存在其他地区的仿制药价格跟随试点地区的预期ღ✿◈★◈。3ღ✿◈★◈、重点品种研发进度不及预期ღ✿◈★◈。公司未来3年研发管线陆续进入收获期ღ✿◈★◈，部分重点品种如果未上市或者持续延期上市ღ✿◈★◈，会影响市场预期ღ✿◈★◈。

　　4ღ✿◈★◈、公司销售架构调整风险ღ✿◈★◈，由于带量采购使得传统仿制药业务的销售体系做出调整ღ✿◈★◈，在带量采购窗口期公司能否顺利完成销售架构的转型ღ✿◈★◈，是公司能否维持盈利能力的重要保证ღ✿◈★◈。

　　5ღ✿◈★◈、招标降价导致盈利能力下滑ღ✿◈★◈。公司品种众多ღ✿◈★◈，在医保控费的政策背景下ღ✿◈★◈，招标降价会导致公司出厂价降低ღ✿◈★◈，盈利能力下降ღ✿◈★◈。

　　化药领域ღ✿◈★◈，公司在申报的1类化药达到22个ღ✿◈★◈，盐酸安罗替尼已经在2018年5月成功上市ღ✿◈★◈。中国生物及其附属子公司申报创新药数量全国领先ღ✿◈★◈，且近年来申报数量逐年增加ღ✿◈★◈，研发创新进程加快ღ✿◈★◈。在化药研发管线中ღ✿◈★◈，吸入用布地奈德混悬液ღ✿◈★◈、醋酸阿比特龙片有望成为2019年获批的重要品种ღ✿◈★◈。

　　公司的生物药起步较晚ღ✿◈★◈，从2015年开始陆续有产品获得临床试验批件ღ✿◈★◈。公司借助强大的临床能力ღ✿◈★◈，实现了临床进度的赶超ღ✿◈★◈。目前ღ✿◈★◈，公司有8个生物药在临床试验阶段ღ✿◈★◈。进展最快的是注射用重组人凝血因子VIII苍穹之上txtღ✿◈★◈，已经完成了III期临床ღ✿◈★◈，即将申报生产ღ✿◈★◈，有可能在2019年获批ღ✿◈★◈，成为首仿品种ღ✿◈★◈。此外ღ✿◈★◈，公司有4个重磅生物类似物已经进入III期临床阶段ღ✿◈★◈，包括贝伐珠单抗注射液ღ✿◈★◈、注射用曲妥珠单抗ღ✿◈★◈、阿达木单抗注射液和利妥昔单抗注射液ღ✿◈★◈。创新生物药TQB2450注射液（抗PD-L1单抗）已经进入I期临床尊龙凯时官方ღ✿◈★◈。公司也新近收获了帕妥珠单抗注射液和雷莫芦单抗注射液的临床试验批件ღ✿◈★◈，正在启动I期临床ღ✿◈★◈。我们认为ღ✿◈★◈，公司的生物药管线年左右进入收获期ღ✿◈★◈，预计三个重磅生物类似药贝伐珠单抗注射液ღ✿◈★◈、注射用曲妥珠单抗及阿达木单抗注射液有望于2020年取得生产批件ღ✿◈★◈。